公司内在价值实现的几种路径

2014-02-16 10:57:27

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  投资的核心是找到价格大幅低于内在价值的公司,然而,即使找到这样的公司,也会存在价值难以实现或机会成本太高的情况,梳理一下内在价值实现的几种路径,对投资决策的制定或许有帮助。这里的内在价值指未来现金流的折现和清算价值两者之中的最大值。

  一、取得控制权

  若一个公司的市值远低于内在价值,那么取得公司的控制权是实现内在价值的有效路径之一。例如某公司的市盈率只有1倍或者净运营资产远高于市值,若能够取得多数股权,可以立即在董事会中取得控制权,制定高分红政策,或者出售一部分不影响运营的证券再大幅分红,或者回购股票,或者用现金收购其他低估资产,或者聘用优秀管理层等等,从而实现公司的内在价值。

  这种方法适于拥有较大资本量的机构投资者或产业投资者,并且需要相关的自由市场和股权结构来配合,若股权集中度高的话,例如一股独大,那么这种路径也就难以走通。国内的情况更加特殊,若公司有国有股份,取得控制权会非常困难。另外,对于中小投资者,更是没有实力取得公司的控制权。

  二、提高分红率

  多数情况下,公司管理层和股东的利益并不一致,管理层往往有把公司规模做大的欲望,就像狮子为了扩大地盘一样,甚至不惜血本、不讲求投资收益率,留存大部分利润或进行无效的再投资,浪费资本。

  有些公司会存留大量现金放在银行账上收取跑不过通货膨胀率的利息,而资本市场往往只看分红收益率,若此时公司遇到行业困境,市场会把公司的股价打到不可思议的低位。此时,提高分红率是提高市值的有效途径,例如某公司的分红率为30%,利润为100亿元,市值为600亿元,对应的分红收益率为5%,和债券的收益率接近,如果公司把分红率提高到50%,为了维持5%的投资收益率,市场会把总市值推高到1000亿元,市值增加了66.7%。

  三、回购股票

  整体市场低迷或某个行业在景气度低估时期,公司的股价经常跌至净资产以下或者净现金以下,而公司的长远价值显著高于股价,这时回购股票是非常有效的提高每股价值的方式。

  例如,某公司利润100亿元,市值500亿元,股数为50亿,净资产也是500亿元,市净率为1倍,市盈率为5倍,每股净资产为10元,每股净利润为2元,若公司回购2.5亿股(5%的股本),共花费25亿元,总股数变为47.5亿股,每股净利润变为2.1元(提高了5%),若保持市盈率不变则股价会上升至10.5元(提高了5%).

  同样花费25亿元,股价越低,能够回购的股数越多,那么每股内在价值提高的比例就越大。

  回购股票还有一个好处,相对于分红节省了分红税。

  四、公司并购

  证券市场短期的走势主要靠资金供需决定,在市场低迷时,容易出现大量被低估的公司,而一些市值较小的公司经常会被收购或者被主要股东私有化,这种方式也是实现内在价值的途径之一。

  例如某骨科器械公司行业前景广阔,利润增长稳定,现金充足,且没有负债,但受市场低迷的影响,市盈率只有约10倍,某国际医药巨头看上了这家公司,以30倍市盈率的价格进行了全额要约收购,投资者在较短的时间内获得了3倍的收益。但这种机会可遇不可求。

  五、要素价格变化

  当公司主要产品的售价大幅上升或主要原材料价格大幅下跌时,利润会快速增长超过市场预期,带动公司股价回归到内在价值,甚至会远超内在价值。

  案例1:中石油。巴菲特在2003年买入中石油时,认为中石油的市值只有内在价值的三分之一,并预测石油的价格会长期超过当时的价格,之后果然原油价格从约40美元每桶涨到超过100美元每桶,公司的净利润在产量和油价的双重带动下大幅增加,中石油的总市值4年上涨了约7.3倍。

  案例2:火电企业,在煤炭价格高企时,火电公司由于成本高而出现较多亏损,股价低迷,当煤炭需求下降导致价格下跌后,火电公司的成本降低而利润增加,从而带动火电公司回归应有价值。

  六、悲观预期落空

  市场在悲观时会走向极端,错把一些质地优良的公司当作破产公司处理,或将短期负面因素放大,将市值打压到远低于合理价值,若将来负面信息的实际影响没有想象得大,公司便开始恢复元气,股价将大幅上升以修正过于极端的预期。

  案例:伊利股份。三聚氰胺事件轰动全国时,伊利和蒙牛也没能幸免,导致伊利在2007、2008年亏损,但中国人还是会继续喝牛奶,伊利牛奶的质量相对可靠,仍是中国排名前列的知名品牌公司,市场的预期过于悲观,导致市值最低时只有其营业收入的四分之一,风波过后其利润逐步恢复,在2008年买入者获得了约6倍的投资收益。

  七、投资开始变现

  若一项固定资产的投资期限较长,公司可能在较长的投资期内没有产生利润,但资本支出较大,自由现金流持续为负值。由于在项目没有产生利润前会存在各种变量,市场往往会忽视这种投资项目的潜力,甚至由于负债增加而打压公司的股价,使得其股价远低于内在价值。一旦项目投产开始产生利润,各种不确定性消失,其股价开始向内在价值靠拢。

  案例:某水电公司,公司花费数年上千亿投资于水电,项目未投产前,股价未反映将来投产后的价值,当项目陆续投产产生利润后,其股价开始跟上节奏。

  八、市场份额扩大

  有些公司由于拥有非常强的竞争优势,能够在市场竞争中不断扩大市场份额,使得公司利润持续增长,而市场可能在短期内没有认识到或者市场处于萧条期,公司的股价没有反映其内在价值,当利润随着市场份额的扩大持续增长时,市场开始追捧使得股价向上冲刺。

  案例1:可口可乐。巴菲特在投资可口可乐时,看到国外市场的份额逐渐扩大,当时其股价约15倍市盈率,随着可口可乐在全球市场的销量增高,利润也持续增长,随后证券市场热捧可口可乐股票,在2000年时其市盈率高达70倍。

  案例2:沃尔玛超市。美国零售行业长期处于总量增长缓慢的状态,但沃尔玛凭借低成本造就的低价格优势逆势成长,从一家街头零售店逐步发展成美国销售额第一的零售连锁企业,并进入国际市场,成长为世界五百强排名第一的公司,其股票价格在过去30年增长了约100倍。

  九、利润率提升

  有些行业在发展初期,行业内公司众多,公司之间未形成显著差异,市场竞争激烈,价格战此起彼伏,此时毛利率较低,主要竞争者以扩展市场占有率为主,利润的增速低于营业收入的增速。一旦行业竞争格局确定后,集中度提升,行业内剩下2~3个有绝对优势的公司,其之间的价格竞争开始缓和,优势公司的利润率开始提升,进入利润增速大于营收增速的阶段,市场会相应提高公司的估值。

  国内典型的例子如空调行业和乳制品行业,开始十年的激烈竞争使得优胜劣汰,集中度提高,优势公司利润率逐步增长。

  案例:格力电器。在1998~2004年期间,空调行业处于激烈的市场竞争阶段,由于价格战频繁,格力电器虽然营业收入快速增长,但利润率却在下降,净利润增速低于营收增速。2005年之后,空调行业完成洗牌,进入优势企业占有率和利润率都大幅提高的阶段,格力电器的利润率从2005年的2.8%提高到2011年的7.5%,市场占有率从19%增长到36%,净利润大幅提高,股价也随利润快速增长。

  十、大股东增持

  如果公司股价相对内在价值被大幅低估,若主要股东进行大比例的增持,也是实现价值的有效途径。大股东增持一方面会提振其他股东的信心,减少市场流通量,有利于股价的提高,也存在套利的机会,但对每股内在价值没有贡献。

  大股东增持的极端情况是公司被整体要约收购,管理层增持股票和大股东增持的效果类似,差别在于增持数量的大小。

  十一、剥离低效资产

  有些公司在进行多元化经营时,管理能力、资本等资源不足造成一些资产低效运行甚至亏损,给公司的整体盈利能力造成拖累,市场往往给这类公司较低的估值,若剥离低效资产专注于自己有优势的产业,会提高公司的内在价值和市场价值。

  案例1:美国运通。美国运通在80年代末进行了多元化经营,为了满足客户的所有金融要求,试图建立“金融超市”,陆续收购了投资银行和经纪业务,造成现金流被无效利用,整体利润也开始下降。后来新任CEO聚焦于主业,剥离了投资银行、数据处理部门等业务,利润和股价都开始大幅上涨。巴菲特投资美国运通获得了约5倍的收益。

  案例2:通用电气。公司CEO韦尔奇实行“数一数二”战略,只留下能够在相关行业中竞争力排名第一、第二的业务,出售竞争力弱的子公司,使得通用电气的业绩和股价齐飞。

  (笔者系《巴菲特投资案例集》作者)

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